（文/本报 刘程辉 张菁娟）
一页笔记，揭开了这场罕见汇市行动的序幕。
7月31日，美国总统特朗普在戴维营召开内阁会议。媒体镜头捕捉到，美国财长贝森特放在桌上的笔记写着一项待办事项：“Buy Japanese Yen $5-10 bil”（买入50亿至100亿美元的日元）。
其实此前一日，市场已嗅到日美联手入市的味道。笔记的曝光，令日元买盘再度放大。
数日后，答案揭晓。
美国财政部确认，美日两国联合干预外汇市场，通过买入日元并抛售外汇，试图阻止日元进一步贬值。特朗普随后证实，美国参与此次行动，是因为日本请求帮助，并称这是两国“友谊”的体现。
贝森特被媒体捕捉到的笔记内容
消息一经公布，一度逼近1美元兑164日元、创下近40年来最低水平的日元快速反弹，三个交易日累计升值约5%，一度回升至155附近。
这场行动引发关注，不仅因为日元跌到了40年来低位，更因为美国时隔多年再次亲自介入盟友货币走势。
这是1998年以来，美日首次联手买入日元，以阻止日元贬值。上一次美日联合干预汇市，还要追溯到2011年的东日本大地震后，当时七国集团（G7）联合抛售日元，以避免日元过快上涨冲击日本经济。
一次，是亚洲金融危机冲击下的联手救火；一次，是灾后日元飙升下的紧急降温。
这回，美国面对的是日元持续下跌，可能引发的一场波及自身的危机。
日本试过了
日本并非第一次尝试阻止日元下跌。
2022年，日本结束长期避免干预汇市的政策，重新采取买入日元、卖出美元的方式稳定汇率。之后，随着日元持续走弱，日本政府多次入市。
今年4月底至5月底期间，日本连续加码干预，累计动用约740亿美元，创下单月干预规模的历史纪录。
但市场很快证明，单靠日本自身力量，很难改变趋势。4月干预后，日元短暂反弹，随后重新承压，到7月底再次逼近1美元兑164日元。
“日元兑美元汇率一度跌破164关口，市场担忧若失守165，汇率将向170靠拢。”中银证券全球首席经济学家管涛对本报表示，此时市场容易出现羊群效应，投资者跟风做空日元，形成顺周期交易。看跌日元的预期不断强化，价格下跌又进一步放大悲观情绪，形成负向螺旋。
日元汇率一个月来的走势
管涛直言，汇率干预可以影响短期市场预期，但难以改变长期趋势。
“干预可以改变汇率变动节奏，但改变不了方向。”
中航证券首席经济学家董忠云分析，本轮日元持续贬值，是利差、结构性因素和投机交易共同作用的结果。其中，最根本的推动力仍是美日利差。
日本央行6月虽然已将政策利率提高至1%的31年高位，但美联储仍维持限制性立场，两端利率差距悬殊，借入低息日元、配置高收益资产的套息交易持续存在，构成做空日元的基本盘。
与此同时，高油价进一步放大了日本的汇率压力。
日本能源高度依赖进口，油价上涨意味着企业需要支付更多美元购买能源。进口企业持续卖出日元、买入美元，贸易条件恶化进一步压低日元估值。
董忠云表示，日本此前干预效果越来越有限，一个原因是市场逐渐摸清了日本行动能力的边界。
“干预越频繁，市场越‘适应’，最终导致干预的边际效果递减。”
正因如此，这一次日本需要的，不只是更多资金，而是一个足以打乱市场预期的外部力量。
美国的加入，恰好提供了这种信号。
过去，联合干预往往是为了扑灭已经出现的火苗；这一次，美日试图阻止的，是市场将日元下跌演变成一场失控的踩踏。
华盛顿的算盘
特朗普将美国参与干预解释成对日本的“友谊”，但货币市场上的“友谊”往往早已标好了价格。
在介入的时机上，美国没少动心思。
董忠云说，其一是日元已贬至四十年未见的极端水平，单边贬值的预期高度一致、做空头寸拥挤，市场对官方行动极度敏感，此时入场的边际效果最好——联合干预打在最脆弱的头寸结构上，不需要太大动作就能引发空头集中平仓，收事半功倍之效。
二是日本的单边干预已被反复证明效果有限，其行动能力接近边界，美方此时出手才能把协同的威慑效应最大化。
另一层考虑，是赶在套息交易可能发生连锁逆转之前主动管理风险，避免美股、美债被动承压，同时为日本货币政策正常化争取时间窗口。
8月3日，东京外汇交易商Gaitame.Com的显示屏显示，美元兑日元汇率约三个月来首次跌破156日元。 IC Photo
至于动机，董忠云表示，特朗普所谓“有经济利益”，既指金融利益，也指贸易利益。
金融利益方面，日本是美债最大的海外持有国，若日元失序迫使日本抛售美债筹资干预，将推高美债收益率、直接威胁美国自身的融资成本。
日本又恰恰是美国最重要的海外债权人之一，美债持有规模长期处于1万亿美元上下。
近期市场对于日本资金回流、减持美债的担忧持续升温。
《日本经济新闻》写道，美方选择介入的一个重要驱动力，是担心“抛售日本”最终演变成“抛售美国”。日本利率上升加剧了市场对资金回流的担忧，同期美国长期国债收益率也明显走高。
管涛给出了相似的观点，认为日本如果继续单方面干预，需要动用海量外汇储备，甚至抛售美债筹措美元资金。美国参与其中，一个重要考量，就是避免日本出售美债给美国债券市场带来额外压力。
说白了，美国帮助日本托住日元，其实就是在设法托住美债需求。
除了债市压力，美国还有第二层金融顾虑：日元套息交易一旦集中平仓，可能冲击全球风险资产。
路透社提到，过去多年，低息日元为全球市场提供了大量廉价融资。资金借入日元后，流向美国科技股、信用债、新兴市场资产以及各种高收益交易。
这种套息交易逆转，并非普通的外汇波动。
日元快速升值可能迫使大量投资者集中平仓，进而放大美国股票、债券以及其他风险资产市场的波动。
因此，美国面临一个微妙平衡：既不能坐视日元无限贬值，也不能让日元在短时间内无序升值。
美国真正需要的，并不是一个持续走弱或持续走强的日元，而是一个保持稳定的日元。
7月28日，日本东京一家零售商店。 IC Photo
贸易利益同样不可忽视。
