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李奇霖:熊猫债发行利率谁高谁低? 老外都更爱国(6)

来源:网络整理 作者:华侨时报 发布时间:2017-11-08
摘要:发行人所有制性质方面,均值为3.081,对应的企业性质是中外合资企业。理论上,如果均匀分布,则发行企业的赋值均值应该为4.5,样本数据显著低于此,

  发行人所有制性质方面,均值为3.081,对应的企业性质是中外合资企业。理论上,如果均匀分布,则发行企业的赋值均值应该为4.5,样本数据显著低于此,一方面可能是因为熊猫债主权市场超主权、主权、次主权等高等级发行人较少,另一方面也可能是民营企业“假熊猫”较多所致。

  3.初步的模型设定

  考虑到GW变量是有SW与LW变量之差得出,存在共线性,所以实证模型设计时,舍去LW变量。在设置完解释变量与别解释变量后,本文构建初步的实证模型为:

  四、实证检验及回归结果

  本文先做初步的计量回归分析,并根据回归结果对模型进行修正。

  首先对公式(2)中模型进行初步回归,逐步删减变量后,回归结果如表5所示,列为模型(1)至模型(9)。整体来看,回归方程整体通过了F检验,P值显著。但是,修正R2和大多数解释变量的T值并不如意。观察表5可知,计量模型的解释变量中,只有IP和IO是始终于1%水平显著的,其他变量都不显著。而考虑到方程整体的P值显著,说明原本设计的实证模型中,加入了诸多无关解释变量,例如IT(各只熊猫债发行总额)、BR(债券评级)、SR(主体评级)、SW(上海银行间拆借利率)、CPI(中国通胀情况)等变量。

  根据上文的分析,上述解释变量均存在引入模型的经济学含义,但实证检验的结果却并不显著,这形成了一个矛盾。本文认为,一个合理的解释是,熊猫债市场属于新开发的债券市场。在起步之初,其债券定价往往没有成熟的模式,“一事一议”的个例操作较为普遍。所以,债券评级、债券期限、中外利差等成熟的发行定价规则下影响债券利率的一般因素在熊猫债市场中并不完全适用。

【学术研究】熊猫债发行利率影响因素的实证研究

  可以发现,在剔除了截距项之后,模型的解释力度有较大幅度的提高。正好印证了上文的解释,即熊猫债“一事一议”的发行利率定价模式,不存在一个共同的“基础”利率。本文接着对删除截距项的模型进行回归,发现删除截距项后的模型回归结果,虽然诸多解释变量的系数依然不显著,但是模型的整体的解释力度较高,且具有稳健性,如表6所示。

  综合表6和表5报告的回归结果,只有IP(付息方式)和IO(发行人性质)的解释变量是显著。但是IP和IO的系数随着剔除不显著解释变量的变化而变化。

  IP的系数在1.593-1.822之间,即如果确定熊猫债的付息方式为浮动利率,则在发行之初,利息定价要高于固定利率的1.71个百分点左右,最高值出现在剔除了CPI变量的模型中。造成这一现象的原因可能为,熊猫债发行的密集期是2015年至今,这期间全球流动性维持宽松状态,投资者普遍预期,各国央行不会加紧货币政策。在此背景下,债券发行选择浮动利率,投资者会认为利息受到损失,所以在初始之初要求更高的利息,反映到计量结果上为IP变量的估计系数显著为正。

  IO值稳定在-0.21左右,表明发行人所有权性质每提高一个单位,发行利率下降0.21个百分点,符合模型实证的预期,即发行主体政治层级越高、经济运行情况越好,发行票面利率越低。

【学术研究】熊猫债发行利率影响因素的实证研究

  2.修正后的计量回归

责任编辑:华侨时报