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李奇霖:熊猫债发行利率谁高谁低? 老外都更爱国(3)

来源:网络整理 作者:华侨时报 发布时间:2017-11-08
摘要:其次是对解释变量的选择。理论上,债券发行票面利率的选择影响因素包括两大类,一是宏观经济因素,二是发行人自身的一些特征。再结合熊猫债的发行

  其次是对解释变量的选择。理论上,债券发行票面利率的选择影响因素包括两大类,一是宏观经济因素,二是发行人自身的一些特征。再结合熊猫债的发行特征,本文将拟选择的解释变量及其说明如下。

  第一,债券发行总额。债券发行是直接融资行为,融资规模越大,对资金的需求越高,资金的价格也就越高,反之则反是,所以本文选择发行规模作为解释变量之一,记为IT,符号预计为正。

  第二,债券付息方式。票面利率的付息方式分为,一种是固定利率,另一种是浮动利率。理论上,流动性宽松时期,固定利率对发行人不利,对投资人有利,发行人将尽可能降低利率以补偿自己未来可能存在的成本,浮动利率则相反;流动性收紧时间,则与宽松时期相反。所以选择付息方式,作为解释变量之一,记为IP(int payment)。再则,考虑到熊猫债债券发行的付息方式选择不能以数值表示,文本将IP设置为虚拟变量形式:发行时选择固定利率的债券赋值为0,其他为1,如公式(1)表示。同时考虑到熊猫债发行时期大多处于人民币货币流动性宽松时期,浮动利率对于发行人有利,投资人会要求增加初始发行票面利率,所以预计系数符号为正。

  第三,债券评级和发行人主体评级。债券发行程序中,对债券发行人主体和拟发行债券评级,是债券发行定价的重要环节。评级是对发行主体和单只债券风险的综合衡量,评级越高越有利于发行价格,即发行时票面利率越低。一般情况下,国际债券的评级由惠誉、穆迪和标普这三大全球评级机构完成。但对于熊猫债而言,由于我国对人民币债券监管要求,熊猫债私募发行可以不经过评级,而公募发行需经由至少一家国内评级机构进行评级,所以会出现主体评级为标普,而债券评级为境内评级机构的现象。当前,大多数的熊猫债发行人和债券的评级由中诚信证券、新世纪国际、联合资信、东方金诚、大公国际和中债资信完成,少数发行人的主体评级由标普完成。因为国内评级机构与国外评级机构评级标准存在差异,不能直接等同,理论上各只熊猫债的评级不能作为比较标准。但是实践中,74只熊猫债,只有一只熊猫债的主体评级是由标普进行的,故暂且可以不考虑中外评级差异。观察熊猫债评级整体情况,可以发现熊猫债评级集中于“无评级、A-、A、A+、AA-、AA、AA+、AAA”8个层级上,为实证检验,本文对这8个层级进行赋值,最高级别AAA赋值为7,AA+赋值为6,依次递减直到无评级为0,评级赋值参照如表1。记债券评级为BR(Bond Rating),主体评级记为SR(Subjective Rating),预计系数符号为负。

【学术研究】熊猫债发行利率影响因素的实证研究

  第四,发行人所有权性质。现阶段,不能否认的一点是,熊猫债市场债券发行人中,很大一部分为“假熊猫”,即发行人为中资企业的境外分支或控股公司。因为根据熊猫债的定义,其发行人为境外主体,严格意义上指的是外资机构,所以金融市场称中资境外子机构于境内发行的人民币债券为“假熊猫”。“假熊猫”名称上虽然有贬义的意思,但这一现象在各国债券市场开放初期都是正常现象,例如“杨基债券”和“武士债券”发展初期,大多为美资企业和日资企业境外机构在其母国发行的本币债券。理论上,发行主体政治层级越高、经济运行情况越好,发行票面利率越低。通过观察熊猫债的发行主体所有制情况,本文将熊猫债发行人分为超主权、主权、次主权、中央国有企业、地方国有企业、公众企业、中外合资企业、外资企业和民营企业。并由大到小赋值于上述发行人,赋值参见表2。记发行人所有权性质为IO(Issuer ownership type),预计系数符号为负。

【学术研究】熊猫债发行利率影响因素的实证研究

  第五,债券期限。拟发行债券的期限越长,约定的发行票面利率越高。记为D(Duration),预计系数符号为正。

责任编辑:华侨时报